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Hay un mantra que se ha vuelto esencialmente axiomático: el mercado del Tesoro estadounidense es el más profundo y líquido del mundo. Y un corolario de esto es: los bonos del Tesoro estadounidense están "libres de riesgo".
Estos pilares de la verdad eterna que alguna vez se dieron por sentados ahora parecen terriblemente inestables. Las placas tectónicas del sistema financiero global liderado por Estados Unidos han estado crujiendo cada vez con mayor frecuencia en los últimos años, pero los temblores ahora son más frecuentes.
En el centro de este sistema cada vez más frágil y disfuncional se encuentra el mercado del Tesoro estadounidense.
Todo el mundo ha notado el fuerte aumento de los rendimientos en los últimos meses. A principios de octubre, el bono estadounidense a 10 años alcanzó un rendimiento de casi el 5%, el nivel más alto en 16 años. Por supuesto, esto es totalmente comprensible: las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal han hecho subir los rendimientos de los bonos.
Pero lo que hemos estado viendo es más que una manifestación de las vicisitudes de los mercados quisquillosos.
A medida que los compradores extranjeros de bonos del Tesoro estadounidense se agotan y el gobierno estadounidense continúa incurriendo en déficits astronómicos en un momento de altas tasas de interés, el mercado del Tesoro se ve sometido a una tensión cada vez mayor y muestra cada vez más signos de disfunción. Es difícil exagerar las implicaciones de esto.
¿Adónde se han ido todos los extranjeros?
Hubo un tiempo en que los bonos del Tesoro eran esencialmente el mayor producto de exportación de Estados Unidos y servían como mecanismo para el tipo de esquema de financiamiento de proveedores a nivel macro bajo el cual Estados Unidos importaba bienes y energía del resto del mundo a cambio de dólares, y estos dólares fueron obedientemente reciclados nuevamente en bonos del Tesoro para financiar el déficit estadounidense.
Cuando los déficits comenzaron a aumentar en la década de 1980 bajo el presidente Ronald Reagan, muchos se preguntaron cómo se financiarían. Pero a partir de mediados de esa década, los bancos centrales extranjeros –principalmente los japoneses– intervinieron y comenzaron a adquirir mayores cantidades de bonos del Tesoro estadounidense.
Durante el período 1986-2002, los bancos centrales extranjeros compraron entre el 28% y el 30% de todos los bonos del Tesoro estadounidenses emitidos; Entre 2002 y 2014, el Banco Popular de China (PBOC) se convirtió en el principal comprador y la cifra de compras extranjeras alcanzó la friolera del 53%.
Desde 2014, esa cifra ha sido negativa del 4%, lo que significa que los bancos centrales extranjeros han dejado de comprar en términos netos, mientras que los déficits estadounidenses han seguido creciendo. Hay muchas razones para ese cambio. Se ha prestado mucha atención al primer lote de sanciones a Rusia en 2014 y al posterior embarque de Moscú en el camino de la desinversión en dólares, un proceso que Beijing estaba siguiendo de cerca.
Pero también hubo una comprensión más profunda en todo el mundo de que Estados Unidos ya no podía ni quería administrar el dólar en el mejor interés del mundo.
Cuando la Reserva Federal desató su programa de flexibilización cuantitativa sin precedentes en marzo de 2009, el presidente Ben Bernanke admitió que había “cruzado el Rubicón”. Cinco días después de que se anunciara el programa, Zhou Xiaochuan, el gobernador del Banco Popular de China, publicó un libro blanco con el título no muy sutil 'Reforma del sistema monetario internacional' pidiendo una reestructuración del marco posterior a la Segunda Guerra Mundial. En 2014, después de haber visto a la Reserva Federal cuadruplicar su balance a unos 4,5 billones de dólares, China tomó la decisión estratégica de dejar de aumentar su cartera del Tesoro.
La actitud arrogante con la que los estadounidenses imprimían dinero por razones puramente internas –devaluando así implícitamente la deuda existente de la que China tenía una gran cantidad– seguramente no sentó bien a Beijing.
Las compras chinas de bonos del Tesoro estadounidense alcanzaron su punto máximo en 2014 y han ido disminuyendo desde entonces © Fuente: Ycharts.com
Si 2014 marcó una especie de encrucijada para la demanda extranjera de bonos del Tesoro, también fue cuando –y esto ciertamente no debería verse como una coincidencia– Estados Unidos adoptó una norma que obligaba a los grandes bancos a mantener un cierto nivel de activos líquidos de alta calidad. Una gran parte de ellos serían, por supuesto, bonos del Tesoro.
Aparentemente, esto se hizo para garantizar que los bancos de importancia sistémica tuvieran suficiente liquidez en un escenario de estrés a corto plazo. Pero tuvo el efecto de obligar a los bancos a comprar más bonos del Tesoro, justo cuando los principales bancos centrales extranjeros estaban evitando hacerlo.
El primer indicio de un problema de liquidez
Por cierto, también fue en 2014 cuando los problemas con la liquidez del mercado de bonos del Tesoro comenzaron a ser objeto de escrutinio. En octubre de ese año, el mercado se convulsionó sin un desencadenante aparente en lo que terminó siendo descartado como simplemente un “repunte repentino”.
Ha habido varias otras convulsiones importantes en el camino: la repentina crisis de repos en septiembre de 2019, el mercado del Tesoro se paralizó en marzo de 2022 y el mercado de Gilt del Reino Unido se rompió en el otoño de 2022, lo que repercutió en el mercado del Tesoro, pero Avancemos rápidamente hasta 2022.
El peor episodio de inflación en cuatro décadas había obligado a la Reserva Federal a aumentar drásticamente las tasas. Las tasas de interés más altas hicieron subir los rendimientos de los bonos y, dado que los precios de los bonos se mueven inversamente con los rendimientos, los bonos del Tesoro de Estados Unidos sufrieron pérdidas. Muchos bancos estadounidenses se hundieron profundamente en sus posiciones en el Tesoro, un hecho que jugó un papel no pequeño en el colapso del Silicon Valley Bank a principios de este año. Hubo muchas razones específicas por las que ese banco en particular colapsó –una de ellas fue la prácticamente inexistente gestión de riesgos–, pero lo que ese episodio reveló es que muchos bancos acumulaban grandes pérdidas no realizadas en sus posiciones en el Tesoro.
Cuando los depositantes exigieron la devolución de su dinero –tanto por temor a quiebras bancarias como para colocar su dinero en fondos del mercado monetario de mayor rendimiento– los bancos habrían tenido que vender sus bonos del Tesoro sumergidos en un mercado en rápido deterioro, donde las ofertas habrían sido pocas.
Sin embargo, sin duda sintiendo la fragilidad de todo el sistema y no queriendo un colapso total bajo su mandato, el presidente de la Fed, Jerome Powell, y sus colegas decidieron actuar, y actuaron con decisión.
Lanzamiento de otro acrónimo
¿Pero qué hicieron exactamente? Instituyeron otro de esos programas de rescate con siglas, llamado Programa de Financiamiento Bancario a Plazo (BTFP) . En un momento en que la Reserva Federal intentaba endurecer las condiciones financieras para luchar contra la inflación, esto tuvo el efecto de añadir liquidez al mercado, demostrando así (como si hubiera alguna duda) que la retórica machista de la Reserva Federal sobre la lucha contra la inflación se extiende sólo a los punto donde comienza la disfunción del mercado.
El BTFP permitió a los bancos acceder a préstamos de la Reserva Federal a un año mediante la emisión de bonos. No hay nada inusual en eso: es algo bastante estándar. Pero es el precio lo que llama la atención. En lugar de seguir la práctica normal y obligar a esos bonos a valorarse al precio de mercado –es decir, utilizar el valor de mercado en lugar del valor nominal–, la garantía se puede depositar a la par, independientemente de dónde se negocie. Así, un bono que, digamos, tiene un valor nominal de 100 dólares pero que actualmente se cotiza a 70 dólares puede depositarse en la Reserva Federal a cambio de un préstamo de 100 dólares.
Pero la historia es en realidad mucho más interesante que eso. Como señaló el analista Luke Gromen , cuando uno mira debajo de la superficie del mecanismo BTFP, se da cuenta de que básicamente equivale a un control suave de la curva de rendimiento para los bancos, al menos para aquellos con sucursales en Estados Unidos. En otras palabras, se trató tanto de un rescate del mercado del Tesoro como de un rescate de los bancos.
Sin duda fue un rescate para los bancos, que rápidamente se vieron perjudicados por un doble golpe de movimientos del mercado en su contra y salidas de depósitos, y necesitaban cubrir sus sustanciales pérdidas en papel. Pero la implicación más profunda fue que esto sirvió como una especie de presagio del control de la curva de rendimiento, una herramienta de política poco ortodoxa empleada por los bancos centrales para apuntar con compras a un nivel de tasa de interés específico. Una cosa debe quedar explícita: el control de la curva de rendimiento es donde los mercados financieros libres van a morir.
Aunque la Reserva Federal no apuntaba a una tasa de interés específica sino que buscaba controlar el flujo de crédito, la herramienta de política tuvo el efecto de limitar los rendimientos por debajo del precio actual de mercado, y eso es un presagio importante de hacia dónde se dirigen las cosas.
El colapso del Silicon Valley Bank ya es una vieja noticia y los poderes fácticos han dado garantías de que la crisis bancaria ya pasó. Pero las cifras del BTFP parecen decir lo contrario: hasta el 28 de junio (los datos más recientes que pude encontrar), la adopción del programa por parte de los bancos había alcanzado más de 100.000 millones de dólares, lo que significa que los rescates siguen ocurriendo muchos meses después.
Se supone que el BTFP funcionará sólo durante un año, pero ya se habla de que se convertirá en una parte permanente del panorama financiero. Como dice el viejo refrán, no hay nada más permanente que un programa gubernamental temporal.
© Fuente: Ycharts.com
El Tesoro anuncia recompras... ¿esperar recompras?
Mientras tanto, más recientemente se dio otro paso firme en la dirección del control de la curva de rendimiento cuando el Tesoro de Estados Unidos anunció que lanzaría un programa de recompra el próximo año. En algún momento del lento descenso del mercado del Tesoro estadounidense hacia la iliquidez y la disfunción, íbamos a ver compras directas del Tesoro de deuda que nadie en el mercado quería comprar –y ahora las tenemos.
Esta herramienta no se ha utilizado desde el año 2000, cuando se hizo en circunstancias muy diferentes (el gobierno tenía superávit y emitía bonos del Tesoro para mantener el acceso al mercado, y los ingresos de los nuevos bonos se utilizaban para recomprar los antiguos). ).
Ahora, sin embargo, esto se está haciendo, según los comentarios de un funcionario del Departamento del Tesoro en un foro en Nueva York en septiembre para “[ayudar] a hacer que el mercado del Tesoro sea más líquido y resistente” y en un tono un tanto alegre y partidista. , "para garantizar que el mercado del Tesoro siga siendo el mercado más profundo y líquido del mundo". Declaraciones como estas, hechas de manera informal y presentada como un pequeño programa de mantenimiento que no se utilizará para combatir una crisis potencial, desmienten hasta qué punto esto representa otro “ cruce del Rubicón”.
Si analizamos esto, significa que el Tesoro se está preparando para la posibilidad de que no haya suficientes compradores para la avalancha de emisiones que llegará al mercado en los próximos trimestres. Al anunciar un programa de recompra, el Tesoro esencialmente está sentando las bases para convertirse en el "comprador de último recurso" sin declararlo explícitamente, lo que por supuesto asustaría a los mercados. También es más o menos exactamente lo que Japón ha estado haciendo durante la última década: esencialmente nacionalizar la deuda que nadie quiere.
El legendario analista Zoltan Pozsar ha descrito lo que estamos viendo como la Fed y el Tesoro "construyendo un andamiaje alrededor del mercado del Tesoro" para hacer frente a los problemas de iliquidez y la falta de un comprador marginal. La pregunta que no se puede plantear pero sí es necesario plantear es: ¿por qué es necesario todo esto en el mercado más profundo, seguro y líquido del mundo?
El gobierno gasta como si no hubiera un mañana
Mientras tanto, se espera que este año el déficit estadounidense alcance los 2 billones de dólares, lo que representa un asombroso 8,5% del PIB, y no hay señales de que se esté desacelerando. Se trata de una cifra prácticamente inaudita en una época de crecimiento económico. Como era de esperar, se prevé que las emisiones del Tesoro se disparen en los próximos trimestres. Además de la cuestión separada de cómo Estados Unidos puede permitirse los pagos de intereses repentina y masivamente mayores sobre esta deuda (que ahora se estima alcanzará un billón de dólares anualizado este año), está la cuestión de la aguda falta de compradores marginales de esta deuda.
Los déficits de 2020 y 2021 fueron anormalmente altos debido al estímulo relacionado con la pandemia. © Fuente: Ycharts.com
La Reserva Federal está inmersa en un ajuste cuantitativo, lo que significa que está permitiendo que los bonos venzan y salgan de su balance en lugar de renovarlos. Los bancos comerciales estadounidenses tienen poca capacidad o apetito para realizar más compras de bonos del Tesoro.
De hecho, están intentando eliminar la duración de sus balances y han estado reduciendo las tenencias del Tesoro. El director ejecutivo de JPMorgan, Jamie Dimon, advirtió recientemente que las tasas podrían subir aún más, por lo que claramente no está pensando en invertir en bonos del Tesoro.
Durante mucho tiempo, Estados Unidos se ha negado rotundamente a creer que tenía un problema fiscal y, para ser justos, en la era de las bajas tasas de interés y con la demanda externa de deuda estadounidense siempre presente, tal vez no lo tuviera. Estados Unidos era tal vez un adicto a la deuda, pero funcional.
Pero tener enormes déficits en una época de tasas de interés crecientes es una mezcla combustible. En cierto modo, esto nos recuerda a la década de 1940, también una época de altos déficits y aumento de las tasas debido a la guerra, y también cuando se sacó a relucir el control de la curva de rendimiento. Pero en realidad los dos casos son un mundo aparte.
La economía estadounidense del período de posguerra, todavía fundamentalmente saludable y enormemente productiva, recuperó rápidamente el equilibrio y se abandonaron políticas tan poco ortodoxas.
La actual economía estadounidense, altamente financiarizada y profundamente endeudada, es una sombra de lo que era antes, pero las autoridades estadounidenses no parecen haberse adaptado.
Alguna forma de control absoluto de la curva de rendimiento está llegando y probablemente más temprano que tarde. Ya se está infiltrando en el ámbito de la especulación dominante. Pero esta vez difícilmente se parecerá a una política temporal de tiempos de guerra; más bien será un movimiento de desesperación en el camino hacia la disfunción absoluta de un mercado en el corazón mismo del sistema financiero global.
Y esto generará un banquete de consecuencias. Una falla en el funcionamiento del mercado del Tesoro desencadenará la epifanía generalizada de que Estados Unidos se ha convertido en algo parecido al autobús armado con terroristas que explotará si reduce la velocidad a menos de 50 mph en la película de Keanu Reeves de 1994, 'Speed'. Políticamente incapaz de dar marcha atrás en sus derechos y compromisos militares, pero incapaz de afrontarlos, se topará con el muro fiscal de gastos excesivos por intereses y una demanda insuficiente de su deuda.
La Reserva Federal se ha vuelto asombrosamente experta en reparar los mercados y, para citar a Luke Gromen, empleando su técnica habitual de “extender y fingir... luego inflar” y es posible que siga encontrando formas cada vez más ingeniosas de mantener en pie el tambaleante edificio durante algún tiempo. Pero la podredumbre en el corazón mismo del sistema financiero global se está volviendo cada vez más evidente para quienes tienen ojos para verla.
Por Henry Johnston , editor de RT. Trabajó durante más de una década en finanzas y es titular de una licencia FINRA Serie 7 y Serie 24.
https://www.rt.com/business/586946-us-treasury-market-problem/
